在我國老齡化程度日益加深的背景下，中國三支柱養(yǎng)老金體系的不平衡不充分問題凸現(xiàn)，職業(yè)年金的市場化投資運作起航在即，而國內(nèi)養(yǎng)老金市場化和專業(yè)化運作的代表性標(biāo)桿，企業(yè)年金近15 年運作在取得極大成果的同時，其投資運作模式也逐漸暴露出一些不足之處，相關(guān)情況的總結(jié)梳理對于后續(xù)相關(guān)制度完善，具有重要意義。

國內(nèi)企業(yè)年金目前的投資運作模式缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)和運作效率，前端集中（受托人計劃組合端）和后端集中（投管人養(yǎng)老金產(chǎn)品端）都嚴(yán)重缺乏。考慮到石油石化、鐵路銀行、電力電網(wǎng)等中央大型企業(yè)理事會模式（共169 個計劃）的規(guī)模均偏大，對此做出扣除后，大多數(shù)計劃組合規(guī)模偏小，最具有前端集中特點的集合計劃實際發(fā)展非常有限，占比很小（僅56 個計劃160 個組合，資產(chǎn)規(guī)模僅1100 億不到，全行業(yè)占比約10%）。

盡管人社部2013 年推進(jìn)養(yǎng)老金產(chǎn)品以加強行業(yè)后端集中，但由于相關(guān)制度缺乏強制性約束和行業(yè)競爭過于激烈，如對同一投資管理機構(gòu)推出同類型養(yǎng)老金產(chǎn)品數(shù)量無限制，對規(guī)模較小組合的后端集中未設(shè)立強制門檻下限等，導(dǎo)致監(jiān)管實際效果有限。實際情況是近兩年受托實踐中仍然出現(xiàn)100 多萬資產(chǎn)規(guī)模的客戶要求以單一計劃模式運作。

國內(nèi)養(yǎng)老金的投資目標(biāo)錨定方式未能體現(xiàn)長期資金的風(fēng)險收益特征，養(yǎng)老金自身也未能實現(xiàn)資本市場穩(wěn)定器的功能定位。行業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)實操作模式是：大多數(shù)受托人基本是按養(yǎng)老金年度保值增值（大多數(shù)按照絕對收益率三年定存）和當(dāng)年收益率不能夠為負(fù)作為核心投資目標(biāo)設(shè)定，以滿足監(jiān)管或客戶要求。現(xiàn)實中的合同期大多不超過3 年，實際操作中，每年初大多以上一年當(dāng)年收益率為主作為考核體系的核心，以調(diào)整增量資金交費分配比例、存量資產(chǎn)組合間變動比例，從業(yè)績持續(xù)性角度往往遭遇到收益率翻轉(zhuǎn)現(xiàn)象的沖擊。這種模式使得行業(yè)對于養(yǎng)老金的長期投資目標(biāo)缺乏強制和引導(dǎo)，養(yǎng)老金的長期資金提供者地位和資本市場穩(wěn)定器地位毫無體現(xiàn)，反而作為典型的追漲殺跌機構(gòu)助推國內(nèi)資本市場尤其是A 股的劇烈波動。

國內(nèi)養(yǎng)老金目前的類別資產(chǎn)比例限制型的監(jiān)管模式存在較多的可改善之處。第一個典型是計劃和組合均需要保持5%以上貨幣資產(chǎn)比例，而國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)年金計劃的舉辦時間均不長，且計劃參與人群的平均年齡偏低，在此局面下受托人經(jīng)常面臨客戶要求強化資產(chǎn)有效運作和合規(guī)運作的沖突困境。第二個典型情況是企業(yè)年金包括未來的職業(yè)年金，組合均為股債混合模式，其本質(zhì)不過是權(quán)益上限不超過30%的混合基金而已，現(xiàn)行的操作模式是選擇投管人即選擇投資管理機構(gòu)，而很難直接滲透至其內(nèi)部股票經(jīng)理或者債券經(jīng)理的選擇。

為此，筆者提出如下建議：首先，監(jiān)管部門應(yīng)以職業(yè)年金推出為契機，推進(jìn)國內(nèi)養(yǎng)老金的投資運作模式的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和運作效率提升。職業(yè)年金天然的前端集中性（按省運作）和起步規(guī)模較大的現(xiàn)實背景，有助于推進(jìn)職業(yè)年金初始運作路徑的優(yōu)化。

其次，監(jiān)管部門應(yīng)以職業(yè)年金推出為契機，引導(dǎo)養(yǎng)老金的錨定目標(biāo)長期化，并從資本市場穩(wěn)定器的角度定位養(yǎng)老金的長期屬性，實現(xiàn)養(yǎng)老金市場化投資運作和中國資本市場長期發(fā)展的有效互動和雙贏。

最后，監(jiān)管部門應(yīng)以資管新政推出為契機，加快梳理完善養(yǎng)老金投資范圍、投資比例限制和養(yǎng)老金產(chǎn)品等方面的政策。